💬 Как облачные игры Oracle (ORCL) могут поглотить весь ее баланс от 2025-11-03

Как облачные игры Oracle (ORCL) могут поглотить весь ее баланс

Oracle (ORCL) стремительно вышла на облачную арену, сменив сонную позицию среди гиперскейлеров на внезапную попытку претендовать на значимость в рамках лидирующего пакета. Несколько крупных сделок за квартал, о которых сообщалось в сентябре прошлого года, шокировали рынок, подняв невыполненные обязательства до заоблачных уровней и мгновенно поставив Oracle на вершину группы гипермасштабируемых компаний с точки зрения RPO (оставшихся обязательств по исполнению).

В том же месяце акции отреагировали резким изменением рейтинга, поскольку аналитики существенно пересмотрели прогнозы как по выручке, так и по прибыли. Последовавший за этим подъем был примечательным и несколько необычным для компании-разработчика программного обеспечения, которая в течение многих лет шла по пути стабильного роста.

Тем не менее, большое отставание не приводит автоматически к немедленному созданию ценности. Здесь есть важные нюансы, в первую очередь то, что это первый раз, когда гипермасштабирующая компания финансирует расширение такого масштаба в основном за счет долга.

В отличие от Microsoft (MSFT), Amazon (AMZN) или Alphabet (GOOGL), баланс и денежные потоки Oracle недостаточно сильны, чтобы профинансировать все, что подразумевает ее отставание. По иронии судьбы, акции торгуются с оценочной премией, значительно превышающей акции их аналогов, несмотря на гораздо больший риск. Эта развязка вызывает у меня дискомфорт. Учитывая такой большой оптимизм, я вижу более высокую вероятность того, что Oracle окажется неэффективной, поэтому я склоняюсь к рейтингу «Продавать».

Oracle присоединяется к облачной банде

«Большая тройка» в сфере облачных вычислений — AWS, Azure и Google Cloud — вскоре может стать «большой четверкой» благодаря неожиданному росту Oracle Cloud. В начале сентября рыночная стоимость Oracle взлетела после того, как она ошеломила инвесторов сигналами о массовом спросе на ее облачные услуги.

В своем последнем отчете о прибылях и убытках Oracle раскрыла 455 миллиардов долларов оставшихся обязательств к исполнению (RPO) — более чем в 3,5 раза больше, чем за тот же период годом ранее. Конечно, RPO не означает, что деньги немедленно потекут в казну компании. Проще говоря, он представляет собой подтвержденные контракты и счета-фактуры, которые еще не признаны доходом, — цифры, которые становятся доходом только после оказания услуг.

Можно задаться вопросом, как Oracle удалось утроить RPO всего за один год и почему рынок этого не предвидел. Начнем с того, что Oracle всегда была поставщиком программного обеспечения, а не массовым гипермасштабировщиком, работающим в гораздо меньших масштабах, чем ее основные коллеги. И внезапный переход от предсказуемого, прибыльного бизнеса по производству программного обеспечения к капиталоемкому строителю инфраструктуры далеко не типичен для такой компании, как Oracle.

Ключевой движущей силой такого стремительного роста RPO стало несколько крупных сделок по генеративному ИИ. Этот всплеск не распространился на сотни более мелких контрактов — он был вызван несколькими гигантскими долгосрочными соглашениями. Наиболее примечательным является соглашение об инфраструктуре стоимостью 300 миллиардов долларов с OpenAI, которое включает в себя создание до 4,5 гигаватт мощности центров обработки данных в США в течение пяти лет, начиная примерно с 2027 года.

В результате портфель заказов Oracle резко увеличился в мгновение ока, достигнув $455 млрд. Сейчас это самый высокий показатель RPO среди крупных гипермасштабирующих компаний, обогнав Microsoft с $368 млрд, Amazon с $195 млрд и Alphabet с $106 млрд.

Хрупкая сторона облачной истории Oracle

Чтобы внести ясность: наличие самого большого отставания среди гиперскейлеров не означает гарантированного успеха. Не все отставания можно реализовать сразу: на превращение некоторых из них в доход могут уйти годы, и на этом пути всегда существует риск пересмотра или даже отмены.

В отличие от «большой тройки», портфель заказов Oracle Cloud гораздо более сконцентрирован в нескольких гигантских контрактах. Это приводит к риску зависимости и выполнения, что делает показатели RPO потенциально более нестабильными. А учитывая симбиотические отношения OpenAI с Microsoft — где Azure остается основным поставщиком облачных услуг OpenAI, а Microsoft владеет эксклюзивной лицензией на коммерциализацию моделей OpenAI в своих собственных продуктах — разумно предположить, что эти контракты с Oracle, вероятно, сначала прошли через сито Microsoft.

Генеральный директор Microsoft Сатья Наделла в прошлом квартале отметил «огромную проблему неблагоприятного отбора сегодня», имея в виду технологические компании, использующие деньги венчурного капитала для покупки графических процессоров, что является явным намеком на спекулятивный спрос на возможности искусственного интеллекта. По сути, создание центров обработки данных для такого рода спроса может быть похоже на предоставление кредита клиентам, которые, возможно, не смогут его вернуть. Это не значит, что OpenAI попадает в эту категорию, но он определенно подразумевает высокую степень риска выполнения.

Но при этом ключевое различие между Oracle Cloud и его более крупными аналогами заключается в финансовой глубине. У Oracle просто нет такого уровня генерации денежных потоков, чтобы профинансировать десятки (или сотни) миллиардов капитальных затрат, не прибегая к использованию кредитного плеча. За последние двенадцать месяцев Oracle получила $21,5 млрд операционного денежного потока и потратила $27,4 млрд на капитальные затраты. Чтобы поддержать этот рост, чистый долг компании подскочил с $83,7 млрд в мае 2024 года до $100,6 млрд за последние двенадцать месяцев.

Короче говоря, Oracle сейчас в значительной степени опирается на кредитное плечо, чтобы обеспечить мощность, необходимую для достижения RPO — обязательства, которые по своей природе являются более волатильными и спекулятивными, чем обязательства ее конкурентов.

Оценка ломает логику гипермасштабирования

Последний, но не менее важный момент в тезисе Oracle о «развивающемся гиганте гипермасштабирования» — это оценка. Чтобы охватить огромный спрос, подразумеваемый рекордным показателем RPO, Oracle необходимо будет финансировать расширение за счет увеличения долга, увеличения капитальных затрат и снижения краткосрочной ликвидности — риски, которые ее конкуренты не обязательно разделяют. Теоретически это должно означать, что ORCL торгуется со скидкой.

Но это не то, что происходит. После пересмотра рейтинга за августовский квартал форвардный коэффициент P/E Oracle подскочил примерно с 33x до 40,4x, что теперь значительно выше показателя Microsoft и Amazon примерно в 33x и намного выше 25x у Alphabet. На мой взгляд, для Oracle (компании, которая сейчас опирается на кредитное плечо для финансирования гораздо более рискованного и капиталоемкого перехода к облачным технологиям) нет особого смысла торговать с премией к аналогам с более сильными балансами и более стабильными денежными потоками.

ORCL – это покупка, удержание или продажа?

Несмотря на кажущуюся завышенную оценку, Уолл-стрит по-прежнему оптимистично оценивает ORCL. За последние три месяца 25 из 36 аналитиков рекомендовали акции покупать, десять — держать и только один — продавать. Средняя целевая цена в $354,13 предполагает потенциал роста примерно на 29% по сравнению с текущими уровнями в следующем году.

Посмотреть другие рейтинги аналитиков ORCL

Создание облака в кредит

Хотя Oracle смело пересматривает свою историю роста (а резкий рост RPO, несомненно, дает ей более высокий и в некоторой степени заслуженный уровень доверия в облачном пространстве), этот тезис несет в себе значительно большие риски, чем у конкурентов.

Вопрос не в способности Oracle извлечь выгоду из постоянного спроса, а в том, как она финансирует этот рост. Впервые расходы на инфраструктуру искусственного интеллекта в несколько миллиардов долларов будут финансироваться в основном за счет долга, а не денежных потоков, что является рискованным прецедентом. И я бы не исключал возможности того, что этот подход может распространиться на другие технологические компании, которым не хватает силы баланса и генерации денежных средств, как у Microsoft, Amazon или Alphabet.

Это не означает, что эта стратегия не сработает для Oracle, но я сомневаюсь, что оправдан чрезмерный оптимизм, заложенный в ее текущую оценку по сравнению с аналогами. По этой причине я остаюсь медвежьим в отношении акций.

Отказ от ответственности и раскрытие информацииСообщить о проблеме