💬 Криптовалюта еще не достигла вершины: Артур Хейс говорит, что скрытое количественное смягчение близко от 2025-11-20

Криптовалюта еще не достигла вершины: Артур Хейс говорит, что скрытое количественное смягчение близко

Артур Хейс утверждает, что следующий этап криптоцикла будет обусловлен не поворотом новостей в сторону количественного смягчения, а «скрытой» версией, реализуемой через механизм постоянного репо Федеральной резервной системы (SRF). В новом эссе под названием «Аллилуйя», опубликованном 4 ноября 2025 года, бывший генеральный директор BitMEX излагает аргументы, основанные на балансе, что постоянный бюджетный дефицит США, спрос хедж-фондов на казначейские облигации, финансируемые через репо, и необходимость ФРС ограничить стресс от финансирования приведут к увеличению долларовой ликвидности, что в конечном итоге «поднимет цену Биткойна и других криптовалют». Вот как он формулирует основной механизм: «Выпущенный правительством долг увеличивает денежную массу».

Логическая цепочка Хейса начинается с наблюдения о политических стимулах и арифметике государственных финансов. Правительства могут финансировать расходы за счет «сбережений или долгов», и, по его мнению, избранные должностные лица «всегда будут предпочитать занимать деньги в будущем, чтобы быть переизбранными в настоящем». Что касается Соединенных Штатов, он утверждает, что траектория уже задана: "Вот оценки банкиров TBTF и нескольких правительственных агентств США. Как вы можете видеть, оценки рассчитаны на дефицит примерно в 2 триллиона долларов, финансируемый за счет заимствований в размере примерно 2 триллионов долларов". В его модели, как только кто-то признает, что «годовой федеральный дефицит = годовая сумма выпуска казначейских долгов», следующий критический вопрос заключается в том, кто на самом деле покупает этот долг и на какое финансирование.

Скрытое количественное смягчение ФРС будет «накачивать криптовалюту»

Он отвергает иностранные центральные банки как надежных маргинальных покупателей после того, как США ввели санкции и обездвижили российские резервы в 2022 году. «Если Pax Americana желает украсть российские деньги… тогда ни один иностранный владелец казначейских облигаций никогда не будет в безопасности», — пишет он, заключая, что управляющие резервами «предпочтут покупать золото, чем казначейские облигации». Он также преуменьшает потенциал сектора домохозяйств США, учитывая, что «уровень личных сбережений в 2024 году составлял 4,6%», а «федеральный дефицит США составлял 6% от ВВП», и он утверждает, что крупнейшие банки денежного центра США увеличили свои казначейские активы всего на «~ 300 миллиардов долларов» в 2025 финансовом году по сравнению с выпуском «1,992 миллиардов долларов», что делает их значимыми, но не решающими.

Вместо этого Хейс позиционирует хедж-фонды относительной стоимости — особенно те, которые бронируют позиции через автомобили Каймановых островов — как маргинальную ценовую ставку на срок действия в США. Ссылаясь на недавнее исследование Федеральной резервной системы, он цитирует: «Хедж-фонды Каймановых островов в чистом виде приобрели казначейские ценные бумаги на сумму 1,2 триллиона долларов… [в период] с января 2022 года по декабрь 2024 года… [и] поглотили 37% чистого выпуска банкнот и облигаций». Торговая архитектура проста: «Покупайте наличные казначейские долговые ценные бумаги вместо продажи соответствующих казначейских фьючерсных контрактов», а затем используйте крошечную базу посредством финансирования репо. Поскольку преимущество «измеряется в базисных пунктах», сделка работает только в том случае, если кредитное плечо дешевое и предсказуемое каждый день.

Эта воронка ведет прямо к SRF. Хейс излагает коридор коротких ставок ФРС — «Верхние и нижние федеральные фонды; в настоящее время они равны 4,00% и 3,75% соответственно» — и политику, которая удерживает рыночные ставки внутри него: механизм обратного репо (RRP) на нижней границе для фондов денежного рынка (MMF) и банков, проценты по резервным остаткам (IORB) для банков — на средней и SRF на верхней границе в качестве аварийного крана.

Стресс возникает, «когда SOFR торгуется выше верхних фондов ФРС», что он называет «проблемой», потому что «грязная бумажная финансовая система закрывается», как только участники не могут использовать однодневное кредитное плечо по стабильной ставке.

По его словам, денежная масса, которая смягчает SOFR, структурно меньше, чем она была, когда ФРС начала количественное ужесточение в начале 2022 года. Остаются банки, которые будут предоставлять ликвидность до тех пор, пока у них есть достаточные резервы, но «банки потеряли триллионы резервов с тех пор, как ФРС начала QT».

На фоне этого сокращения предложения наличных средств существует неустанный спрос на финансирование репо со стороны фондов RV, чьи «маргинальные» покупки казначейских облигаций необходимо использовать. Если SOFR угрожает преодолеть потолок и репо станет ненадежным, SRF ФРС должен поддержать систему, чтобы предотвратить катастрофу с финансированием. «Поскольку подобная ситуация произошла в 2019 году, ФРС создала SRF», — пишет Хейс. «ФРС может предоставить неограниченное количество наличных денег, используя свою печатную машину в SRF, при условии, что она предоставит приемлемую форму залога». Его вывод прямолинеен: «Если баланс SRF выше нуля, то мы знаем, что ФРС обналичивает чеки политиков, используя напечатанные деньги».

Хейс называет эту динамику «скрытым количественным смягчением». Он утверждает, что перспектива прямого расширения баланса за счет покупки активов сейчас политически токсична: «QE — это ругательное слово… QE = печатание денег = инфляция» — поэтому центральный банк предпочтет удовлетворить предельный долларовый спрос посредством кредитования SRF, а не путем видимого создания избыточных резервов.

Что это значит для крипторынка

По его мнению, результат функционально аналогичен с точки зрения ликвидности: кредит репо, выдаваемый ФРС под казначейские облигации, по-прежнему увеличивает расходуемые доллары в системе для финансирования государственных займов. «Это позволит выиграть некоторое время, но в конечном итоге экспоненциальное расширение выпуска казначейских долговых обязательств вынудит повторное использование SRF», — пишет он. "Скрытое количественное смягчение начнется в ближайшее время. Я не знаю, когда оно начнется. Но... баланс SRF должен расти как кредитор последней инстанции. По мере роста балансов SRF количество бумажных долларов в мире также увеличивается. Это явление возродит бычий рынок биткойнов".

Он также обрисовывает тактический фон на ближайшую перспективу, который помогает объяснить недавнюю динамику рынка криптовалют. Он отмечает, что в то время как аукционы перекачивают деньги на общий счет казначейства, бюджетные расходы временно затруднены из-за приостановки работы правительства, что приводит к чистому оттоку ликвидности в частном секторе.

«Общий счет Казначейства превышает целевой показатель в 850 миллиардов долларов примерно на 150 миллиардов долларов», — пишет он, утверждая, что эта «дополнительная ликвидность не будет выпущена на рынки до тех пор, пока правительство не вновь откроется», что способствует «текущей мягкости на рынках криптовалют». Другими словами, тот же самый фискальный механизм, который в конечном итоге оказывает влияние на ФРС через SRF, может в очень краткосрочной перспективе подорвать ликвидность, когда первоначальные затраты на выпуск облигаций окажутся слишком высокими.

Риторика Хейса остается намеренно резкой. Он описывает казначейские облигации как «собачье дерьмо» с преобладающей реальной доходностью, называет сторону покупателей «пожирателями долгового дерьма» и начинает с гимна денежным свойствам Биткойна: «Хвала лорду Сатоши за то, что время и сложные проценты существуют независимо от того, кем вы являетесь». Провокация служит цели: если незначительное финансирование дефицита США все больше будет опираться на непрозрачные меры поддержки, а не на прозрачное создание резервов, тогда собственные, несуверенные циклы ликвидности криптовалюты отключат тот же самый скрытый водопровод. Он выражает результат инвестиций в одном предложении: «Объем выпущенного казначейского долга = увеличение предложения долларов».

Эссе не является календарным звонком. Хейс отказывается отмечать время перелома: «Я не знаю, когда он начнется» — и предупреждает, что «между этим моментом и моментом начала скрытого количественного смягчения необходимо бережно относиться к капиталу. Ожидайте нестабильного рынка», особенно с учетом динамики закрытия, искажающей потоки.

Но он недвусмысленно указывает направление, как только использование SRF станет постоянным: «Скрытное количественное смягчение начнется в ближайшее время… [и] возродит бычий рынок биткойнов». Для криптоинвесторов, привыкших следить за показателями индекса потребительских цен и точками FOMC, вместо этого важно отслеживать микроструктуру денежного рынка. В рамках Хейса, когда балансы SRF перестают быть ошибкой округления и начинают иметь тенденцию, это говорит о том, что долларовая ликвидность незаметно изменилась — и что криптовалюта еще не достигла максимума.

На момент публикации общая капитализация рынка криптовалют составляла 3,41 триллиона долларов.