💬 Мы ожидаем, что Банк России в эту пятницу снизит ключевую ставку на 200 б.п. до 16% — Ренессанс Капитал

Мы ожидаем, что Банк России в эту пятницу снизит ключевую ставку на 200 б.п. до 16% — Ренессанс Капитал

Мы ожидаем, что Банк России в эту пятницу снизит ключевую ставку на 200 б.п. до 16%. Инфляционное давление остается умеренным, в то время как охлаждение деловой активности в экономике становится всё более выраженным, а отчетности компаний в целом ухудшаются. При этом вторым наиболее вероятным исходом нам представляется снижение ставки на 100 б.п.: как и любой другой центральный банк, Банк России в какой-то момент начнёт беспокоиться о преждевременном смягчении денежно-кредитных условий.

Предстоящее решение Банка России: снижение на 100 или 200 б.п.? Основная интрига перед сентябрьским заседанием состоит ровно в том же вопросе, что и в июле: цикл снижения ключевой ставки будет продолжен, но насколько быстрыми темпами? Мы полагаем, что регулятор сохранит шаг снижения ставки в 200 б.п. Вторым наиболее вероятным исходом заседания нам представляется снижение ставки на 100 б.п.

На наш взгляд, в этом месяце неопределённость относительно исхода заседания выше, чем в июле. Причина этого стандартна: как и любой другой центральный банк, после нескольких снижений ставки, Банк России должен беспокоиться, что в случае «преждевременного» смягчения денежно-кредитных условий инфляция может вновь ускориться. Но, мы полагаем, что такой момент ещё не наступил, а выбор шага в 200 б.п. будет обусловлен позицией регулятора относительно баланса рисков в трёх областях: а) инфляции, б) деловой активности, в) финансовой устойчивости компаний.

Текущее инфляционное давление остаётся умеренным… С учетом совокупности недельных данных снижение цен в августе складывается на уровне 0,2% м/м. По нашим оценкам, с поправкой на сезонность это соответствует росту на 0,4% м/м или 4,6% в аннуализированных значениях (SAAR). Траектория темпов роста цен продолжает складываться лучше, чем предполагалось в июльском прогнозе Банка России, что не может не радовать регулятора. При этом полная картина инфляции за август станет доступна после публикации статистики Росстатом 10 сентября.

…а для оценки будущей траектории важно понимание изменений бюджета и курса рубля. Одним из основных факторов неопределённости для будущей траектории инфляции остается бюджетный стимул в 2025–2026 годах. По итогам 7М25 расходы федерального бюджета достигли 59% утвержденного объема на год, что существенно выше исторической нормы. Накопленный за этот период дефицит федерального бюджета составил 4,9 трлн руб. или 2,2% ВВП (дефицит консолидированного бюджета, по нашим оценкам, составил 4,1 трлн руб.). Минфин регулярно подчеркивает, что повышенное авансирование начала 2025 года будет способствовать меньшему объему расходов в конце года. Расходы федерального бюджета в августе оказались ниже сезонной нормы, а накопленный за 8М25 дефицит снизился (в том числе за счет крупных дивидендных выплат от государственных компаний). Тем не менее, мы ожидаем, что по итогам 2025 года дефицит федерального бюджета превысит утвержденные 1,7% ВВП и составит порядка 2,5% ВВП. Обновлённый проект бюджета, который будет представлен в конце месяца, внесёт ясность в эту ситуацию. Курс рубля по-прежнему остаётся достаточно крепким, однако, он всё-таки начал постепенно ослабляться (-4,5% по отношению к доллару с пиковых уровней июля) – и здесь остаётся открытым вопрос, в какой мере регулятор будет опасаться влияния вероятного продолжения этой тенденции на картину инфляции в конце текущего – начале следующего года.

Охлаждение деловой активности становится всё более выраженным. Рост ВВП по итогам 7М25, оценённый Минэкономразвития в 1,1% г/г, уже оказался вблизи нижней границы прогноза Банка России на 2025 год (1,0–2,0%). С учетом инерционности показателей деловой активности и высокой базы рост ВВП в 4кв25 наверняка станет отрицательным по отношению к 4кв24, а по итогам года рост ВВП с высокой вероятностью составит менее 1%. Мы по-прежнему видим менее выраженное охлаждение потребительской активности, но, по нашему мнению, она также станет ещё более заметной в конце этого – начале следующего года, по мере того как сжатие прибылей корпоративного сектора (-8,4% г/г в 1П25) приведёт к коррекции темпов роста трудовых компенсаций. Корпоративное кредитование продолжает расти умеренными темпами (порядка 1,0% в месяц с поправкой на валютную переоценку), а рост розничного кредитования по-прежнему отсутствует. На наш взгляд, признаки заметного охлаждения деловой активности, явно усилившиеся с момента прошлого заседания, продолжают выступать основным аргументом за снижение ключевой ставки на 200 б.п.

Финансовая устойчивость компаний. Эффекты высоких ставок на показатели деятельности корпоративного сектора всегда проявляются с лагом, однако сейчас мы входим в период, когда, с одной стороны, сезоны отчётности в полной мере позволяют оценить влияние на результаты компаний по-прежнему очень жёстких денежно-кредитных условий 1П25 (как ввиду уровня реальных ставок, так и крепкого рубля), а с другой – во 2П25 компании ждёт комбинация по-прежнему достаточно жёстких денежно-кредитных условий и дальнейшего охлаждения спроса. В этом цикле мы ещё не видели значимых «credit events», и можем их и не увидеть, однако опасения относительно финансовой устойчивости компаний и заёмщиков на фоне выходящей отчетности также может выступать дополнительным аргументом за более быстрый темп нормализации денежно-кредитной политики.

Сигнал зависит от шага. Выбор сигнала, как мы думаем, будет зависеть от масштаба снижения. При снижении ставки на 200 б.п. (наш прогноз) регулятор наверняка предпочтёт не давать каких-то обещаний относительно будущих действий, как на двух прошлых заседаниях. Однако, при замедлении темпов снижения до 100 б.п., мы рассчитываем увидеть стандартный сигнал о намерении продолжить смягчение денежно-кредитной политики на следующих заседаниях.